王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间iphone12换电池多少钱(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòngiphone12换电池多少钱)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

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